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--  作者：若紫
--  发布时间：2002-3-20 21:34:07

--  2002年市场的主要矛盾和矛盾的主要方面（转贴）

　　9。11恐怖袭击对世界经济、金融都产生重大影响，短期的下跌已经成为事实。该事件给研究分析人士至少以下三方面的启示：
　　1、如果能够事先得知绝密消息，信息不对称带来的收益无法估量。
　　2、证券市场是一个开放的市场，几乎所有的信息都会得到反应----在价格上。恐怖份子在金融股、航空股、指数期货等相关品种上大肆做空。如果能及时准确的分析出这些信息极其背后的含义，重大意义和经济价值不言而喻。
　　3、9．11事件已经为世人知晓，但它对世界经济和金融的中长期影响却见仁见智，如何正确分析影响结果以及正确评估市场的反应程度（已经消化完毕，还是在消化过程中，或是反应过头），是判断研究人员能力，体现研究人员价值的最重要标准。可见，证券分析是非常综合和辨证的。
　　2000年底和2001年初，各家机构毫无例外的对2001年的市场做出了分析预测，回过头看，多数机构沿袭了200年市场全年上涨的思维惯性，认为2001年的市场仍然大有机会。对市场性质的准确判断是做其他具体分析的前提和基础。遗憾的是没有一家机构坚定的指出，2001年是见顶的一年，见历史大顶的一年。因此，研究方法和思路的改进迫在眉睫。
　　2001年末，各机构都为02年的市场作了预测和分析，了解各家机构的观点，尤其是他们的分析依据和分析方法，对我们客观评价当前市场，理性分析02年的风险和收益有很大益处。
　　一、多数机构认同的观点和思路：箱型整理，1500—2000点
　　1、理由：总体经济形势不乐观，明年世界经济进入萧条，对中国的出口产生巨大的负面作用，连年扩张的财政政策对经济的拉动效应递减。体现在上市公司方面，能保持高速增长的行业不多，而税收优惠取消以及监管加强，中介机构自律加强令上市公司整体业绩不容乐观。结论：02年市场不乐观。
　　2、理由：市场建设方面大家都有很大的预期，加入WTO后，证券市场的开放时不我待，历史遗留问题的解决和继续发展市场的要求都十分迫切，国有股减持流通和指数期货的推出都是市场建设的大课题，它们将极大的影响今后的市场结构。而年末新股超低价发行，并有舆论导向提出，新股上市应该全流通，以杜绝产生更多的历史遗留问题。结论：国有股减持流通的问题如何解决，成为牛熊的分水岭。
　　3、理由：机构博弈时代到来，机构投资者日益壮大，尤其是基金力量的壮大，投资者结构已经发生巨大变化，机构之间的博弈将取代以往机构和散户的博弈，市场波动的周期、幅度，投资理念等都将有很大的变化。结论：降低赢利预期，进行组合投资，加强风险控制和流动性管理。
　　4、行业与板块方面，多数机构看好与WTO有关的概念和外资并购板块。
　　三、各机构有分歧的观点
　　具体到02年的市场走势，各家机构的意见参差不齐，多数机构认同上有政策顶，下有政策底，但也有机构认为，指数波动有可能打破1500点的底部，也有可能创新高。但持这2种观点的机构为数不多。此外，各机构对机会出现在何时也有分歧，先扬后抑还是先抑后扬，见仁见智。除了公认的WTO板块之外，汽车、房地产、次新股、大盘股等也都有机构看好。
　　四、我们认为：需要区分投资者已经知晓的信息和未知信息
　　9．11事件的例子告诉我们，决定02年市场最关键的因素是国有股如何减持，指数期货怎样推出。而这些恰恰是大家都不确切知道的信息。因此，谁能把握绝密信息，谁就能获取市场不对称的巨额收益。
　　而关于宏观经济，信息基本是透明的，大家都预料到经济的增速放缓，但在全球范围内仍然是高速增长的，加入WTO带来的结构调整的机会更大。根据有效市场理论，这些信息早已被市场消化，尤其是市场已经从2245点跌到1514点，市盈率从60倍降到40倍，很大程度上反应了这些信息。因此，不构成市场分析和预测（尤其是中短期分析）的主要依据。
　　五、研究人员的价值：辨证分析价格对重大信息的反应程度，预测可能发生的事件对价格影响程度
　　我们认为，从2000年2月开始，到2000年网络股、部分低价大盘股、长庄股、新股分期分批大幅调整，01年6月以后，又出现指数和所有个股的整体性下跌，整个调整的过程已经在很大程度上反应了经济增长，市场建设等方面的预期。所以，对02年市场的预测和分析如果仍然沿袭01年下半年市场下跌的惯性，不能够作出客观和有依据的分析。
　　在此，我们初步尝试研究国有股减持和指数期货推出这2件大事对市场的影响程度，后期我们将有专门的数量计算详细分析。
　　1、指数期货的推出：先助涨，诱多，然后才是真正的作空动力
　　从海外资本市场推出指数期货的实证看，推出之前和推出之初，如果没有现货券种的沽空机制，基本上都是对多方有利的，能够持续一段单边上行的多头行情，先诱多，才真正作空。美国、澳洲、英国、香港、加拿大等16个国家和地区的历史经验表明，从推出指数期货到市场转跌通常要经历相当长的时间，超过一半以上的市场要经历超过1年以上的上涨才会积累足够的风险令市场转跌。
　　从长期趋势看，指数期货对市场发展也有巨大的作用。例如，道琼斯指数1964年底是874点，1981年底是875点，17年间GDP增长370%。81年—99年，指数从千点以下涨到万点，并不是GDP增长了3000%，非常重要的原因是82年指数期货的推出，令大型、超大型机构投资者在风险有效规避的前提下大举进入证券市场，并且指数期货也充分发挥了价格发现的功能，使经济增长带来的牛市效应大大增强，牛市时间大大延长。
　　对目前我们的市场看，如果在1500点附近，在大量业绩尚可、盘子较大的股票市盈率仅仅在20倍的状态下作空，风险是十分巨大的，聪明的机构投资者会在一个更高的指数层面上作空，才有获利的把握。对指标股的研究极为重要。
　　我们假设指数期货推出前，各路机构都纷纷补仓指标股。目前以宝钢、中石化为代表的指标股市盈率大大低于市场水平，如果它们恢复到市场平均水平----35倍市盈率，市值将大幅增长，如果微利重组股在此过程中价格不变，指数将上涨到1890点；如果微利股的市盈率同时下降到市场平均水平，市值将大幅下降，抵消了指标股的上涨，指数将稳定在1550点。
　　2、国有股减持流通：流通性溢价如何补偿是关键
　　年末证监会主席对国有股减持流通问题有2个讲话，分别是20日和27日，讲话的主要精神主要是两方面：为了防止历史遗留问题越积越多，新股上市有望实现全流通；为了平衡各方面利益，对老股东的损失进行适当的补偿。
　　对这些精神的分析表明，今后新股全流通的基调大体确定，最近新股超低价发行正是作准备。极可能新公司上市的时候，国有股将和职工股一样，锁定一段时间后，就直接上市。这样，此类全流通新股的上市定位就没有所谓的流通性溢价，逐步向国际市场靠拢。对现有上市公司老股东而言，有一个流通性溢价的补偿。我们认为，如果补偿的价格、比例适当，目前的股价不会受到太大的冲击，如果补偿的比例太少，目前的股价较大程度的向全流通股靠拢，市场的风险就相当大。
　　通过我们的计算，如果所有股票的非流通股均按资产净值配售给流通股东，除权后的总市值是目前市场总市值的一半，指数作为一个衡量的符号将腰斩，但流通股的股东权益并没有稀释。价格的大幅下降使得市场整体市盈率下降到18—19倍，即使是未来市场的目标市盈率是20倍，这样的价格状况也是有投资价值的。
　　考虑到有部分企业业绩和成长性很好，国有股希望以更高的价格减持，我们又假设在20倍市盈率和净资产之间，国有股按价格高的那个减持，则除权后的市值比目前的市值下降30%，市盈率下降到25倍左右。即使是这样，作为一个新兴的证券市场，我们不能说25倍市盈率是泡沫非常多的。如果市盈率定位在20倍，市值将降低20%左右。
　　上述的计算和分析告诉我们，只要国有股不是按照市价减持，多赢的方案是可以设计的，我们的市场在1600点的位置是可以有投资价值的。我们并不存在巨大的系统性风险。所谓推倒重来的思路是完全错误的。
　　通过上面的分析，我们相信，对明年市场的预测，仅仅是分析宏观经济形势是完全不够的，因为这种预期已经在长达半年的调整中体现了。仅局限于对市场本身浪型等技术层面的分析也是不够的，因为有太多的关键性因素将干扰这种分析的结论，只有把主要矛盾：指数期货及指标股的走势，国有股减持流通及流通性溢价的补偿，这2大问题有了明确的思路，才可以比较好的把握02年的市场格局。 <img src="images/emot/em26.gif" border=0><img src="images/emot/em26.gif" border=0>